SEC Statement on Tokenized Securities (2026)

この声明とは何か。一般に言われる「規制の明確化」とどう違うのか。

2026年1月28日、SEC傘下の三つの部門、企業財務局、投資管理局、取引市場局が共同で「トークン化証券に関する声明（Statement on Tokenized Securities）」を発表しました。その内容は新しい規則ではなく、既存の立場を再確認するものです。ある金融商品が「証券」に該当するかどうかは、その経済的実質によって決まるのであって、どのような技術形式で記録・譲渡されるかによって決まるのではない。既存の証券法の下ですでに証券を構成する資産は、トークン化された後も依然として証券であり、同じ連邦証券法が適用される、というものです。

この声明が特徴的なのは、トークン化証券を大きく二つに分類する枠組みを提示している点です。発行体自身が主導または承認するトークン化（発行体スポンサー型）と、発行体と無関係な第三者によるトークン化（第三者トークン化）です。声明は後者が追加のリスクをもたらしうると指摘しています。第三者によってトークン化された資産と原資産となる証券との結びつきが、十分に緊密でなかったり透明でなかったりする可能性があるためです。声明はまた、あるトークン化商品が証券、連結証券、あるいは証券化スワップ契約のいずれに該当するかを判断する際には、資産の名称や技術形式ではなく「経済的実質」に基づくべきであると明確に述べています。この一文は、米国証券法が数十年にわたって一貫して用いてきた判断ロジックの延長であり、新たに発明された基準ではありません。

なぜSECはわざわざこの声明を発表したのか。何の問題を解決しているのか。

トークン化証券市場はこの数年で急速に成長しましたが、発行体と市場参加者は長らく一つの根本的な不確実性に直面してきました。株式や債券といった伝統的な証券をトークンとして包み込んだ後、そのトークンは依然として「証券」に該当するのか、という問いです。トークン化という行為自体によって資産の法的な分類が曖昧になるとすれば、トークン化市場全体のコンプライアンスの基盤が不安定になります。発行体はどの規則に従うべきか確信が持てず、取引プラットフォームは取引所として登録すべきかどうか確信が持てず、投資家は自らの保護が薄められていないか確信が持てなくなります。

この声明が解決しようとしているのは、まさにこの不確実性です。「トークン化は規制の抜け穴を生まない」ということを市場に明確に伝えています。この一言は、二つのありうる誤解を同時に閉じています。一つは、一部の市場参加者がトークン化によって資産が伝統的な証券規制を「回避」できると期待していたこと、もう一つは、保守的な立場の人々がトークン化によって保護に欠ける新たな並行市場が生まれることを懸念していたことです。SECはこの声明で、どちらの期待も成り立たないという立場を示しています。既存の証券法の枠組みはこれらの革新を十分にカバーできるものであり、技術的な形式が変わったからといって規制水準を緩めたり強めたりする必要はなく、そうすることもありません。

声明はまた、技術そのものに注意すべき特性があることも指摘しています。例えばブロックチェーンを決済層として使う場合には、いくつかの技術的な調整や適用除外の申請が必要になることがあります。しかしこれは運用上の細部であり、根底にある分類のロジックには影響しません。

声明はトークン化証券を具体的にどう分類しているのか。その分類方法は実務にどのような影響を与えるのか。

声明はトークン化証券を、誰がトークン化という行為を主導したかを基準に二つに大別しています。

発行体スポンサー型トークン化（issuer-sponsored）——証券の発行体自身、または発行体が認可した者が、自ら発行する証券をトークンとして包み込むもので、想定される手法には、分散台帳技術を用いて公式の株主名簿を維持すること、同一の証券を伝統的形式とトークン化形式の両方で同時に発行すること、保有者が伝統的形式とトークン化形式の間で相互に転換できるようにすること、あるいは独立した別のクラスのトークン化証券を発行することなどが含まれます。

第三者トークン化（third-party tokenization）——発行体と資本関係のない第三者が、すでに流通している証券をトークンとして包み込み、投資家に販売するものです。この類型で特に注意すべき点は、トークン自体と原資産となる証券との法的な結びつきの性質が、トークン保有者が実際にどのような権利を持つかを決定づけるということです。原資産となる証券に対する直接の権利主張なのか、それとも第三者の発行機関に対する別個の債権なのか。この二つは、発行体または第三者に問題が生じた際、投資家の請求順位がまったく異なる結果をもたらします。

声明はさらに実務上の要点も指摘しています。同一クラスの証券が複数の形式で同時に存在しうるということです。発行体は同一の普通株を伝統的形式とトークン化形式の両方で流通させることも、まったく独立したトークン化クラスを発行することもできます。ただし、トークン化版が伝統版と実質的に同一の権利内容を持つ場合、通常は同一クラスの証券として扱われます。権利内容に実質的な差異があれば、独立した証券クラスとして認定され、独立した登録・開示要件が適用される可能性があります。

この声明は投資家と発行体それぞれにとって、実際には何を意味するのか。

投資家にとって、この声明が確認しているのは次の一点です。あなたが購入するトークン化資産は、それが対応する原資産自体が証券を構成する限り、あなたが享受する法的保護は、理論上トークンとして包み込まれたからといって薄まることはありません。開示義務、詐欺防止条項、登録要件は同じ連邦証券法の下で適用されます。しかしこれは検証を完全に省略できることを意味するわけではありません。声明自体が第三者トークン化という類型に対する追加のリスクを指摘しているからです。トークンと原資産となる証券との結びつきがどれほど緊密で透明であるかが、あなたが実際に持つ権利を決定づけます。この段階は依然として投資家自身が募集文書を検証する必要があり、「トークン化されている＝保護がある」と単純に想定してはいけません。

発行体にとって、この声明は「トークン化すべきかどうか」というためらいの一部を解消します。規制上の道筋が相対的に明確になったためです。トークン化専用の新たなライセンスを別途申請する必要はなく、既存の証券登録・開示義務をトークン化というこの新しい技術形式に対応させればよいということです。しかし同時にこの声明は注意喚起でもあります。「これは革新的な技術だ」という理由で既存の義務を回避することはできません。声明が特に引用する判断ロジック、すなわち「経済的実質が分類を決定するのであって、名称や技術形式ではない」というのは、かつてICO（新規コイン公開）時代にSECが「ユーティリティトークン」という主張に対して一貫して取ってきた立場の延長です。どのように包装しようとも、本質が何であるかに応じて適用される規則が決まります。

最後に留意すべき点があります。この声明はスタッフの見解であり、委員会（Commission）が採択した正式な規則ではなく、法的拘束力を持ちません。性質としては、先に触れたCFI 260.40（適格投資家のオンチーン認証に関する解釈）と類似しており、現時点でのSECスタッフの執行姿勢を反映するものです。市場への明確なシグナルとして扱うことはできますが、永続的な保証ではありません。