「発行体スポンサー型」と「第三者スポンサー型」という分類は、実際にトークン化商品のコンプライアンス義務にどう影響するのか？
この分類は、投資家に対する証券法上の主要な開示・登録責任を誰が負うかを決定する。発行体スポンサー型では、企業が自ら発行する証券を直接トークン化して投資家に発行し、ブロックチェーン技術は所有権の主要な記録手段または決済メカニズムとして使われ、発行体自身が既存の証券発行コンプライアンス義務を負う。第三者スポンサー型では、トークン化を行う当事者が原発行体とは無関係であり、カストディ型または合成型の構造を用いて既存の証券をトークンにラップする。この場合、開示、登録、投資家保護の責任を誰が負うかは、カストディ型か合成型かの構造の違いによって異なる法的分析が必要となる。これが、SECが「モデルが重要である」と特に強調している理由でもある——同じトークン化であっても、どちらのモデルが適用されるかによってまったく異なるコンプライアンス経路をたどることになる。
DTC試験プログラムのトークン化証券に対する扱いがこれほど保守的（純負債上限に算入されない、デフォルトリスク管理には使えない）にもかかわらず、なぜ重要な進展と見なされているのか？
それは、一気に全面適用を開放するのではなく、「まず制御された実験環境を確立し、その後段階的に範囲を拡大する」という規制経路を示しているからだ。DTC自体は114兆ドルを超える資産を保管しており、それに関連するいかなる変更も極めて慎重を要する——これがまさに、試験プログラムがトークン化証券を意図的にリスク管理指標から除外している理由である。技術とプロセスが機能することを証明し、システムが安定して稼働することを確認してから、制約を段階的に緩めていく。この保守的な出発点が実際に次のステップにつながったことが証明されている——NasdaqとNYSEの正式な取引規則はいずれも、この既存の試験プログラムの基盤の上に構築され、承認申請されたものであり、規制当局がこの漸進的な経路の有効性を認めていることを示している。
SECとCFTCによるこの省庁間連携であるProject Cryptoは、実際に過去に存在していたどのような問題を解決するのか？
解決するのは「管轄の曖昧なグレーゾーン」の問題である。長い間、あるトークン化資産が証券（SEC管轄）に分類されるべきか、商品（CFTC管轄）に分類されるべきかについて、明確な判定基準がないことが多く、市場参加者は2つの規制要件に同時に直面したり、規制の空白や重複に陥ったりする可能性があった。Project Cryptoの中核目標の一つは、両機関が同じ言語であるかを使ってある資産がどちらの管轄に属するかを判定できる共通の暗号資産分類法を確立し、重複する行政上の申告要件を減らすことである——これは発行体や取引プラットフォームにとって、コンプライアンスコストと不確実性の両方が低減される可能性を意味する。
「イノベーション適用除外」と《Regulation Crypto Assets》の一回限りの適用除外は、一般の個人投資家と関係があるのか？
直接的な関係はかなり限定的だが、間接的な影響は注視する価値がある。イノベーション適用除外は特定のトークン化証券の新しい取引プラットフォームにおける限定的な取引を対象としており、プラットフォームと発行体レベルの規制上の柔軟性であって、個人投資家の申込資格の緩和ではない。《Regulation Crypto Assets》における4年間で最大500万ドルの一回限りの適用除外は、主に小規模発行体の資金調達の閾値に影響し、初期段階または小規模な暗号資産プロジェクトがより低いコンプライアンスコストで資金を調達できる機会を与える。これらの適用除外の直接的な対象は発行体と取引プラットフォームだが、個人投資家にとっては、市場により多様で、より小規模で、異なる規制経路をたどるトークン化商品が登場する可能性があることを意味し、投資前に各商品がそれぞれどの適用除外規則の対象となるかを確認することがより重要になる。
2024年に米国の暗号資産規制を追っていた人にとって、目にするものの多くはSECが取引所や発行体に対して起こす執行訴訟だっただろう。同じ機関を2026年に振り返ると、方向性は完全に逆転している——1年を通じて、SECはトークン化証券を実際にどう分類し、どうコンプライアンスに落とし込むべきかを初めて明確にする、声明、ガイダンス、規則提案を密度高く発表した。米国でトークン化資産を発行、取引、保有することを検討する誰にとっても、この枠組みは避けて通れない出発点である。
2026年1月28日、SECの企業金融局、投資運用局、取引市場局の3部門が共同で「トークン化証券に関する声明」を発表し、その後1年を通じたすべてのガイダンスを貫く核心原則を確立した——ある証券をどのような技術で表現しようとも、その証券の法的分類はそれによって変わらない。SEC委員長のPaul Atkins氏は同年早くの講演でこの点をより率直に述べている——「証券はどのように表現されようと、証券のままである……経済的実質がラベルに勝る」。この声明は同時に基礎的な分類法も示しており、トークン化証券を2つのモデルに分けている——発行体スポンサー型（issuer-sponsored）は、発行体自身または権限を与えられた第三者が証券を直接トークン化し投資家に発行するもの、第三者スポンサー型（third-party sponsored）は、発行体と無関係な第三者がカストディ型または合成型の構造を用いて既存の証券をトークンにラップするものである。この分類法は単なる学術的な区分ではなく、あるトークン化商品がどの既存証券法規則の対象となるかを直接決定するものだ。
2025年12月11日、SECの取引市場局はDepository Trust Company（DTC、米国証券の中央保管・清算機関）に対し、DTCで既に保管されている高流動性証券をトークン化形式で移転できる3年間の試験プログラムを開始するノーアクションレターを付与した。この試験プログラムは意図的に低リスクに設計されており——トークン化証券は参加者の純負債上限や担保モニターには算入されない。つまりこれらのトークンは現時点でDTCに対する参加者のデフォルトリスクを管理する目的では使用できず、DTCはトークン化に関する報告を四半期ごとにSECへ提出しなければならない。試験プログラムの範囲は限定的だが、既に次段階の実際の取引所規則を生み出している——Nasdaqは2026年3月18日、DTC試験プログラム期間中に資格を持つ参加者がトークン化形式の株式とETFを取引できるようSECの承認を取得した。NYSEはこれに続き4月21日、同じ試験枠組みへの参加を申請した。これは、トークン化証券が初めて、伝統的な証券と同一の注文板で、同一の執行優先順位で取引できることを意味する——ただしトークン化バージョンが伝統的バージョンと完全に代替可能であり、保有者に同一の権利を付与することが条件となる。
証券規制の枠を超え、商品先物取引委員会（CFTC）も関連規則を並行して緩和し、規制対象の先物委託業者（futures commission merchants）が特定の条件下でデジタル資産を先物およびスワップ取引の担保として受け入れることを認めた。SECとCFTCの連携は「Project Crypto」と呼ばれており——2025年7月にAtkins委員長が提唱したもので、両機関の管轄境界を明確化し、共通の暗号資産分類法を確立し、規制の重複と申告要件の二重化を減らすことを目標としている。この省庁間の連携自体が一つのシグナルである——トークン化資産はこれまで「これはSECの管轄なのかCFTCの管轄なのか」というグレーゾーンにしばしば陥っていたが、2026年のアプローチは市場参加者に推測させるのではなく、明確な線引きを行うというものだ。
Atkins氏の2026年の規制アジェンダでは、大きな議論を呼んでいる「イノベーション適用除外（innovation exemption）」が特に名指しされている——これは特定のトークン化証券が新しい取引プラットフォーム上で限定的に取引できるようにすると同時に、長期的な規制枠組みの構築に向けた実務経験を蓄積することを目的としている。2026年後半、SECはさらに「Regulation Crypto Assets」規則案を提案し、暗号資産を伴う投資契約に対してオーダーメイドの証券発行制度を確立した。その中には、4年間で最大500万ドルの資金調達を認める一回限りの適用除外も含まれている。これらの提案は総じて一つの方向を示している——SECはもはやトークン化資産を伝統的証券のために設計された既存の規則に無理やり当てはめようとせず、この資産クラスには専用の規則が必要であることを認めつつ、投資家保護という中核的な防波堤は緩められないことを強調している。
米国でトークン化証券を発行、取引、または投資することを検討している場合、まず確認すべきは、その商品が発行体スポンサー型か第三者スポンサー型かという点である。これによってどの既存証券法規則と開示義務が適用されるかが決まる。第二に、DTC試験プログラムやNasdaq、NYSEといった取引所経路を通じてトークン化証券にアクセスする場合、まず自分が「DTC適格参加者」および「DTC適格証券」の資格要件を満たしているかを確認すべきだ——これはすべての市場参加者に自動的に適用されるものではない。第三に、SECは「トークン化はある活動を既存の証券法の適用範囲から外すものではない」と明確に強調しており、これは、あるトークン化商品が「伝統的な証券規制の対象外である」と主張するマーケティング文言があれば、その主張の背後にある法的根拠を鵜呑みにせず、独自に検証する価値があることを意味する。