Reg D / Reg S (Securities Exemptions)

Reg DとReg Sを理解するには、まず「有価証券（Security）とは何か」と「なぜSECがそれらを規制する必要があるか」を理解する必要があります。米国のHoweyテスト（1946年最高裁判決で確立）は何かが「有価証券」かどうかを判断するための法的基準です：お金への投資があるか？共同事業に投資されているか？利益の期待があるか？利益は主に他者の努力から来るか？4つの条件すべてが「はい」の場合、その商品は有価証券であり、SECへの登録（または免除の使用）が必要です。トークン化国債（OUSG）はHoweyテストを満たすか？4つの条件すべてが満たされます——OUSGはほぼ確実に有価証券であり、Reg D / Reg Sの免除が必要です。

Reg Dの具体的なルールとトークン化資産投資家への実際の影響。Reg Dにはいくつかの異なるルールがあり（Rule 504・506(a)・506(b)・506(c)）、トークン化資産で最もよく使用されるのは506(c)です：「一般勧誘（General Solicitation）」を許可——発行者は公に宣伝できるが（ウェブサイト・広告）、「適格投資家」にのみ発行する。各投資家が適格投資家基準を満たしていることを「合理的に検証」しなければならない（自己申告不可、書類検証が必要）。適格投資家の基準（2020年のSEC更新後）：個人：純資産が100万ドル超（主要住宅を除く）、または過去2年間の年収が20万ドル超（夫婦合計30万ドル）。機関：500万ドル超の資産を管理する機関。

Reg Sの設計ロジックと非米国の投資家がトークン化国債を保有できる理由。Reg Sの核心的なロジック：米国の有価証券法は米国の国内法であり、「米国外で非米国人への取引」には管轄権がありません。USDYのReg S設計：Ondo FinanceはUSDYを「非米国投資家」にサービスするために特別に設計しました。USDYのKYCは「米国居住者と米国市民」を明示的に除外します（世界のどこに居住していても）。台湾の投資家はReg Sの非米国人の定義を満たします。USDYの最低投資額（500ドル）はOUSG（$100K）よりはるかに低い（Reg SにはReg Dの「適格投資家」の資産要件がないため）。

Reg DとReg Sの制限はトークン化有価証券の流動性が低い根本的な理由の一つです。Reg Dの流通制限：Reg Dの下で発行された有価証券は、通常購入後に「保有期間（Holding Period）」があります——Rule 144は未登録のReg D証券は1年（申告義務のある会社は6ヶ月）保有した後にのみ公開市場で自由に転売できると規定しています。Reg Sの転売制限：Reg Sで発行されたトークンは「配布コンプライアンス期間（Distribution Compliance Period）」中（通常40日間）、米国人または米国市場に転売できません。長期的な影響：Reg D + Reg Sの免除構造はトークン化有価証券がコンプライアントに存在することを可能にしますが、完全なSEC登録の公開市場有価証券（上場ETFなど）に流動性が近づくことは永遠にできません。