トークン化マネー・マーケット・ファンドは、一般に言われる「トークン化国債」と同じものなのか？
原資産のカテゴリーは同じだが、パッケージの仕方がやや異なる。「トークン化国債」は米国債を裏付けとするあらゆるトークン化商品を漠然と指すことが多いのに対し、「マネー・マーケット・ファンド」はより厳密な法的構造の記述である——これらのファンドは国債に加え、通常レポ契約と現金部分を組み合わせて保有し、極めて高い流動性と安定した1口あたりNAVを維持することを目的としている。これはまさに伝統的なマネー・マーケット・ファンドの定義的特徴であり、それがオンチェーン決済とトークン化された保有証書に置き換わっただけである。
BinanceがUSYC供給量の94%を保有していることは、USYCに集中リスクがあることを意味するのか？
注視すべきシグナルではあるが、分けて考える必要がある。この高い集中度は、BinanceがUSYCを自社の機関投資家向けデリバティブ担保システムに組み込んだ結果を反映しており、言い換えればこの供給量の背後には投機的なポジションではなく、実際の機関投資家の担保需要が存在する。しかし、あるファンドの保有者構成がどれだけ分散しているかを評価する投資家にとっては、単一取引所への高度な集中は、その取引所が担保方針を変更したり運営上の問題が生じたりした場合に、USYCのオンチェーン流動性に集中的な影響が及ぶ可能性を意味する——これは103の保有者を持つBUIDLのより分散した構造とは異なるリスクプロファイルである。
トークン化マネー・マーケット・ファンドを選ぶ際、分配モデルと累積モデルのどちらを選ぶべきか？
主にあなたの税務上のステータスとキャッシュフローのニーズによる。分配モデル（BUIDLなど）は毎月新規トークンとして収益を支払うため、各期にどれだけの収益を受け取ったかが明確に把握できる——定期的なキャッシュフローが必要な投資家や、居住する司法管轄区で分配収益とキャピタルゲインの課税方法が異なり両者を明確に分けたい投資家に適している。累積モデル（USYCなど）は収益をトークン価格の上昇に反映させる——課税認識を繰り延べたい投資家や、単純に総額を一つの数字で把握したい投資家に適している。ただし実際の税務処理は司法管轄区によって異なるため、決定前に現地の税務アドバイザーに相談することを推奨する。
適格購入者（qualified purchaser）の資格を満たしていない場合でも、この種の資産にアクセスする方法はあるのか？
ある。ただし異なる経路を通じてになる。ここで取り上げたBUIDL、USYC、USTBの3ファンドはいずれも適格購入者または適格投資家に保有を制限しており、一般的な個人投資家のアクセス基準よりはるかに高い。個人投資家が同様のオンチェーン米ドル利回りを求める場合、通常はこれらの機関投資家向けファンドに接続する仲介プロトコル（例えば一部のプロトコルはOUSGを原資産として利用し、より低い参入障壁の商品にラップしている）や、間接的に参加できるコンプライアンス対応のステーブルコイン利回り商品を通じることになる。どちらの経路を選ぶにせよ、仲介プロトコル自体の規制上の地位と原資産の開示の透明性を事前に確認することが重要であり、表面上の年率リターンの数字だけを見てはならない。
トークン化マネー・マーケット・ファンドは、現在のトークン化資産の中で最大かつ最も急成長しているセグメントであり、わずか2年ほどでオンチェーンAUMが10億ドル未満から70億ドル超へと拡大した。この分野で最も混乱を招きやすいのは、時価総額ランキングの首位が頻繁に入れ替わることであり、その理由は「どのファンドが優れているか」とはほとんど関係なく、むしろ基礎構造と販売チャネルの違いに大きく起因している。
BlackRockのBUIDL（米ドル機関投資家向けデジタル流動性ファンド）は2024年3月にローンチされ、Securitizeがトークン化エージェント兼トランスファーエージェントを務める。米国短期国債、オーバーナイトのレポ契約、運用現金を保有し、日次で利息を計上、月次で保有者のウォレットに新規発行トークンとして収益を分配し、1ドルの安定したNAVを目標とする。BUIDLを保有するには、Securitizeのホワイトリスト審査を通過したウォレットが必要で、適格性は一般的な適格投資家（accredited investor）基準より高い適格購入者（qualified purchaser）ステータスで判定される。
CircleのUSYCはもともとHashnoteのShort Duration Yield Fundとして始まり、Circleが2025年初頭にHashnoteを買収した後、Circleの決済ネットワーク内の利回り担保資産となった。主にリバースレポを通じて米国債エクスポージャーを保有する。BUIDLの分配モデルとは異なり、USYCは累積モデルを採用しており、収益はトークンの追加発行ではなくトークン価格の上昇に直接反映される——この仕組みの違いは、保有者の税務処理方法に直接影響する。USYCも適格投資家に保有が制限されており、最低投資額は10万ドル、Ethereum、Canton、Suiの3チェーンで決済に対応し、米国市場時間内であれば同日にUSDCへの償還が可能である。
SuperstateのUSTB（短期米国政府証券ファンド）は3(c)(7)ファンドとして構成され、同じく適格購入者にのみ保有が制限されており、ラッパーを介さず短期国債を直接保有することで、Superstateは手数料の目減りを抑えられるとしている。2026年3月、SuperstateはUSTBのポートフォリオ運用をInvescoに移管すると発表した——マネー・マーケットおよび短期現金商品で約2,190億ドルを運用するInvescoのグローバル流動性チームが日々の投資判断を引き継ぎ、Superstateはトークン化発行、ブロックチェーンベースの決済、トランスファーエージェント業務といったオンチェーンインフラの運営役を維持する。移管完了後、ファンドはInvesco Short Duration US Government Securities Fundに改称されたが、既存のティッカーとスマートコントラクトアドレスは維持された。
2026年1月、USYCが初めてBUIDLを上回った——約16.9億ドル対約16.84億ドルで、差はわずか約600万ドルだった。しかし当時のオンチェーンデータでは、単一機関であるBinanceがUSYC供給量の約94%を保有していたことが示されており、このランキング変動は主に単一取引所がUSYCを自社の機関投資家向けデリバティブ担保体系に組み込んだ結果を反映したものであり、広範な投資家の自発的な選択の結果ではなかった。対照的に、BUIDLは同時点で103の異なる保有者を持ち、分散度は明らかに高かった。2026年3月までに、BinanceがUSYCを銀行三者間預託契約とCeffu機関投資家向けカストディに拡大し、BNB Chain上のUSYC供給量が約18.4億ドルまで急増したことで、USYCの総AUMは約22億ドルまで拡大し、BUIDLの市場シェアはピーク時の46%から約18%へと縮小した。この一進一退の推移が示しているのは、「どの担保がより多くの取引所やデリバティブプラットフォームに採用されているか」であって、「どのファンドの利回りが高いか」ではない。3つのファンドの原資産（短期米国債、レポ）はほぼ同一であり、利回りも高度に収斂している——時価総額ランキングを実際に左右しているのは販売チャネルの広さである。
3つのファンドの手数料モデルはそれぞれ異なり、表面的な「総経費率」を直接比較すると実態を見誤りやすい。USYCは申込手数料や管理手数料を徴収しないが、発生した収益に対して10%の成功報酬と0.05%の償還手数料を課す。OndoのOUSGは年率0.15%の管理手数料を課す（2026年7月まで資産規模拡大を優先し一時免除）。BUIDLの手数料構造は、より高い適格購入者基準と機関投資家向けサービスの対価に直接反映されている。つまりこれらのファンドを比較する際は、表面上の数字だけでなく、「その手数料がどのように徴収されているか」をまず確認しなければ、実際に手元に残る純利回りを正確に算出できない。
米ドル現金ポジションをオンチェーンに移すことを検討している機関投資家であれば、どのトークン化マネー・マーケット・ファンドを選ぶかは、時価総額が最大か、表面利回りが最も魅力的に見えるかだけで判断すべきではない。代わりに3つの問いを立てるべきだ。第一に、必要なのは分配モデルか累積モデルか——これは税務申告の方法に関わる。第二に、実際の取引相手（取引所、カストディアン、DeFiプロトコル）がどのファンドを担保として受け入れているか——担保の受容度は、ファンド自体のパフォーマンスよりも資本効率を左右することが多い。第三に、運用体制の移管（SuperstateからInvescoへのような）は保有ポジションの原資産リスクを変えるものではないが、背後のチームや投資プロセスが変わる可能性があることを意味する——ティッカーが変わったかどうかだけでなく、発表の詳細を読む価値がある。