NAV 是「底層美債的真實價值」，由發行商根據持有的國債計算；鏈上價格是「代幣在二級市場的成交價」，由買賣供需決定。正常時兩者貼很近，因為套利者會修正差距：鏈上低於 NAV 就有人買進賺差價、推回去。問題出在壓力情境，當大家急著賣、套利資金不足或不敢進場時，鏈上價格會跌到 NAV 以下，形成折價。對你的實際意義是：你看到的「市值」可能不是你真能賣到的價，尤其在你最想脫手的時候。判斷一個代幣化美債好不好，要看它平時的折溢價幅度有多穩。
「T+0 隨時贖回」對代幣化美債來說多半是幻覺。原因在於：代幣是鏈上 24/7 沒錯，但「把代幣換回真美元」這個一級贖回動作，必須通過發行商，而發行商受鏈下世界的規則約束——要做 KYC 確認身分、只在美國銀行的工作日處理、結算往往是 T+1 或 T+2。換句話說，週五晚上、週末、美國假日，你按下贖回也得排隊等到下個工作日。這段時間如果你急需現金，唯一的出口是二級市場，而那裡的價格可能折價。所以把代幣化美債當「能即時變現的現金」是危險的假設，它更像「需要結算時間的短債」。
Redemption Rush（贖回潮）就是 RWA 版的「擠兌」。觸發點通常是市場恐慌或對發行商的信心動搖，大量持有者同一時間想把代幣換回現金。發行商手上不會放著等額現金，它必須賣出底層美債來籌錢支付贖回，這個賣壓如果遇上市場本身的流動性緊張，會出現兩個問題：一是發行商可能要折價賣美債、拉長兌付時間；二是急著走的人轉向二級市場拋售，把鏈上價格打到 NAV 以下。2020 年 3 月連美國公債市場都短暫失靈，說明「最安全的底層」在極端時刻也可能出現流動性裂縫。所以評估代幣化美債，要問發行商的贖回緩衝和現金管理機制夠不夠穩。
把代幣化美債拿去 DeFi 當抵押品時，預言機（餵價來源）是最容易被忽略的爆點。協議要知道你的抵押品值多少，靠的就是預言機報價。若用 NAV 預言機，它報的是底層美債的淨值，平時準，但若二級市場已折價、你真要賣其實賣不到那個價，等於高估了你的抵押價值。若用市場價預言機，壓力時的暫時折價可能讓你的抵押率瞬間惡化、觸發清算，即使底層美債本身毫無問題。兩種餵價各有風險，沒有完美解。所以進階使用者在用代幣化美債做抵押借貸前，務必查清楚協議用哪種預言機、有沒有折溢價的緩衝設計，否則可能在市場短暫抽搐時被無謂清算。
代幣化美債常被當成「鏈上最安全的收益」，這句話對了一半。「安全」指的是底層資產——美國政府不會倒、美債違約機率趨近於零。但它沒告訴你的是：你手上那個代幣，不保證隨時都能用淨值（NAV）賣出。這篇講的是進階投資者必須懂、但行銷話術不會提的那一面：價格脫鉤與贖回風險。
NAV 是底層美債的真實價值，由發行商根據持有的國債定期計算。鏈上價格則是代幣在二級市場（DEX 或交易對手之間）由供需決定的成交價。正常情況下，套利者會讓兩者貼得很近——如果鏈上價格低於 NAV，有人會買進賺差價。但在市場壓力下，這個套利可能失效，鏈上價格會折價（低於 NAV），有時偏離得不小。
很多人以為「鏈上 24/7」代表隨時能贖回，這是誤會。大多數代幣化美債的一級贖回（直接向發行商換回美元）有條件：要通過 KYC、只在美國工作日處理、結算可能是 T+1 或 T+2。週末、假日，一級贖回通道是關著的。這段時間你只能在二級市場賣，而二級市場的價格不保證等於 NAV。所謂「隨時可贖回」，受限於鏈下的銀行與結算時間。
這是最關鍵的壓力情境，本質上和傳統貨幣市場基金的「擠兌」一樣。當市場恐慌、大量持有者同時要贖回，發行商必須賣出底層美債換現金來支付。如果同一時間二級市場流動性又薄，想快速賣出的人會把鏈上價格打到 NAV 以下，折價放大。2020 年 3 月，連最安全的美國公債市場都一度出現流動性緊張——這提醒我們，底層資產安全，不等於極端情境下流動性無虞。
對進階玩法（把代幣化美債拿去 DeFi 當抵押品）來說，預言機是隱藏的引爆點。如果某協議用 NAV 預言機餵價（報底層價值），但二級市場已經折價，那麼以 NAV 計算的抵押率看起來健康、實際你卻賣不到那個價；反過來若用市場價預言機，壓力時的折價可能觸發本不該發生的清算。兩種餵價方式各有風險，這是設計層面必須權衡的取捨。
把代幣化美債當「鏈上現金」之前，先確認四件事：第一，贖回條款——最低贖回額、處理時間（T+幾）、是否只限工作日。第二，別假設 T+0 隨時變現，週末和壓力時你可能只能折價在二級市場賣。第三，看這個產品的二級市場深度，掛單薄的，急用錢時最吃虧。第四，若拿去當 DeFi 抵押品，搞清楚協議用的是 NAV 還是市場價預言機。代幣化美債仍是優秀的低風險工具，但「低風險」不等於「零摩擦」，看懂這層，你才不會在最需要錢的時候被流動性卡住。