NAVは裏付け米国債の真の価値で、発行体が保有債券から算定します。オンチェーン価格はトークンの二次市場での約定価格で、需給により決まります。平時は裁定者が差を是正するため両者は近く保たれます——NAVを下回れば誰かが買って差を取り押し戻します。問題はストレス下、皆が急ぎ売り、裁定資金が不足または参入を渋ると、オンチェーン価格はNAV以下に下がりディスカウントになります。実務的な意味は、目にする「時価」が実際に売れる価格とは限らない、特に最も手放したいときに、ということです。良し悪しの判断は、平時のプレミアム／ディスカウント幅がどれだけ安定しているかを見ることです。
「T+0でいつでも償還」は、トークン化米国債では多くの場合幻想です。理由は、トークンはオンチェーンで24/7ですが、「トークンを実際のドルに戻す」一次償還は発行体を通す必要があり、発行体はオフチェーンの規則に縛られるからです——本人確認のKYC、米国の銀行営業日のみ処理、決済はしばしばT+1かT+2。つまり金曜の夜、週末、米国の祝日は、償還を押しても翌営業日まで待ちます。その間に現金が急ぎ必要なら、唯一の出口は二次市場で、価格はディスカウントかもしれません。トークン化米国債を「即時換金できる現金」とみなすのは危険な前提で、むしろ決済時間を要する短期債に近いのです。
償還ラッシュはRWA版の取り付け騒ぎです。引き金は通常、市場のパニックか発行体への信頼の揺らぎで、多数の保有者が同時にトークンを現金化しようとします。発行体は同額の現金を抱えておらず、償還資金のため裏付け米国債を売らねばならず、その売り圧力が市場全体の流動性逼迫と重なると2つの問題が生じます。発行体は米国債をディスカウントで売り兌付時間を延ばさざるを得ないこと、そして急ぐ人々が二次市場で投げ売りしオンチェーン価格をNAV以下に押し下げることです。2020年3月は米国債市場でさえ一時機能不全に陥り、「最も安全な裏付け」も極限で流動性の亀裂を生み得ると示しました。発行体の償還バッファと資金管理が十分堅牢かを問うべきです。
トークン化米国債をDeFi担保に出す際、オラクル（価格供給源）が最も見落とされる引き金です。プロトコルは担保価値をオラクルの報告でしか知りません。NAVオラクルは裏付け米国債の純資産価値を報告し平時は正確ですが、二次市場が既にディスカウントで実際に売る場合その価格では売れず、担保価値を過大評価します。市場価格オラクルでは、ストレス時の一時的ディスカウントが担保率を瞬時に悪化させ、裏付け米国債自体は無問題でも清算を誘発し得ます。どちらにもリスクがあり完璧な解はありません。上級者は担保借入の前に、プロトコルがどのオラクルを使い、プレミアム／ディスカウントの緩衝設計があるかを必ず確認すべきです。さもないと市場の一時的な痙攣で不要な清算を受けかねません。
トークン化国債は「オンチェーンで最も安全なイールド」と呼ばれる。それは半分正しい。「安全」が指すのは裏付け資産のことだ——米国政府は破綻しないし、国債のデフォルトリスクはほぼゼロに近い。しかし「いつでも望む価格でトークンを売れる」ことは保証されていない。本稿では、マーケティングが語らない上級者必須の論点——価格デペッグと償還リスク——を解説する。
NAV（純資産価値）とは、発行体が保有する債券から定期的に算出する裏付け国債の真の価値だ。オンチェーン価格とは、二次市場（DEXや相対取引）での需給によって決まるトークンの取引価格である。
通常、アービトラージャーが両者を近い水準に保つ——トークンがNAVを下回れば誰かが買い入れてスプレッドを取り、価格は戻る。しかしストレス下ではそのアービトラージが機能しなくなり、オンチェーン価格がNAVに対してディスカウントで取引されることがある。
実際の意味：あなたが画面で見ている「市場価値」は、実際に売却できる価格ではないかもしれない——特に売りたいときに限ってそうなる。
多くの人が「オンチェーン24時間365日」を「いつでも償還できる」と解釈する。それは誤りだ。
トークン化国債の一次償還——発行体を通じてドルに戻す行為——にはオフチェーンのルールが適用される。本人確認（KYC）、米国銀行営業日のみの処理、T+1またはT+2の決済がその代表例だ。金曜夜・週末・米国祝日には一次チャネルが閉じている。その間に現金が必要なら、価格がNAVと一致する保証のない二次市場で売るしかない。
「T+0でいつでも換金可能」は、オフチェーンの銀行・決済時間に縛られている。トークン化国債は「いつでも即座に流動化できる現金」ではなく、決済時間を伴う短期債務に近い性質を持つ。
これが核心的なストレスシナリオだ。本質的にはマネーマーケットファンドの取り付け騒ぎと同じ構造である。
市場パニックや発行体への信頼喪失を契機に、多くのホルダーが一斉にトークンを現金化しようとする。発行体は同額の現金を手元に持っていないため、裏付けの国債を売却して償還資金を賄わなければならない。その売り圧力が市場の流動性不足と重なると、二つの問題が同時発生する。
第一に、発行体が国債をディスカウントで売却せざるを得ず、支払いが遅延するリスク。第二に、二次市場に殺到する売り手がオンチェーン価格をNAV以下に押し下げ、ディスカウントが拡大する。
2020年3月、最も安全とされる米国国債市場でさえ一時的に流動性が枯渇した——「安全な裏付け資産」も極端な状況では流動性クランチを免れないことを示す歴史的事実だ。
ここで重要な構造的理解がある。トークンは24時間・即時決済のオンチェーン世界に存在し、裏付け債券は銀行営業時間・T+1/T+2のオフチェーン世界に存在する。平時にはこの縫い目は見えない。ストレス時にはその縫い目がまさに価格乖離の発生点となる。なぜなら、オンチェーンの売り手は即座に動けるのに、発行体が債券を現金化する能力は瞬時に追いつかないからだ。
トークン化国債をDeFiコラテラルとして使う上級ユースケースでは、オラクル（価格フィード）が隠れたトリガーになる。
NAVオラクル（裏付け価値を報告）を使うプロトコルでは、二次市場がすでにディスカウントで推移していても、担保比率は帳簿上で健全に見える。しかし実際にその価格では売れないため、担保価値が過大評価されている。
逆に市価オラクルでは、ストレス時の一時的なディスカウントが担保比率を即座に悪化させ、裏付け国債そのものは全く問題ないにもかかわらず清算が発動するリスクがある。
どちらのフィードにも固有のリスクがあり、完璧な答えはない。トークン化国債をDeFiコラテラルとして使う前に、プロトコルがどのオラクルを採用しているか、プレミアム・ディスカウントのバッファが設けられているかを必ず確認すること。
トークン化国債を「オンチェーンの現金代替」として扱う前に、以下の四点を確認する。
第一に、償還条件——最低償還額、処理時間（T+何日か）、銀行営業日限定かどうか。第二に、T+0即時流動性を前提にしない——週末やストレス下では二次市場でのディスカウント売却しか選択肢がない。第三に、二次市場の板の厚さ——薄いオーダーブックは現金が最も必要なときに最も痛い。第四に、DeFiコラテラルとして使う場合はプロトコルがNAVオラクルと市価オラクルのどちらを使うかを把握する。
トークン化国債は依然として優秀な低リスクツールだ。しかし「低リスク」は「ゼロ摩擦」ではない。このレイヤーを理解することが、必要なときに流動性の罠にはまらないための備えとなる。