CFI 260.40はSECの新しい規則にあたるのか？
いいえ、まずこの点を明確にしておく必要があります。
「この時点において、オンチェーンで検証を行ったからといってSECのスタッフが問題視することはない」と理解すべきであり、「法律に書き込まれた正式な規定である」と理解すべきではありません。
「合理的確認」と「自己申告」の境界線は、オンチェーン検証において具体的にどのような形を取るのか？
Latham & Watkinsの書簡が定めた最低基準は、おおむね第三者の関与と検証可能な結果を要求しています。実務上妥当とされる方法には次のようなものがあります。
認められないのは、投資家がインターフェース上でフォームに記入し「自分は適格である」にチェックを入れるだけで、第三者の検証がまったく介在しない場合です。これは紙の時代における単なる自己申告と機能的に同一であり、オンチーンのフォームに包んだからといってコンプライアンスに適合するわけではありません。
この解釈は米国の発行体にのみ適用されるのか？米国以外のトークン化プラットフォームも注意すべきか？
直接的な適用範囲は米国証券法のRule 506(c)免除に基づいて発行される証券であり、理論上は米国証券法の管轄内の発行行為のみを拘束します。しかし実務上、米国以外のプラットフォームも注意すべき理由が二つあります。
次に何を観察すべきか、この解釈が実際に市場で採用されているかを判断するために
いくつかの指標があります。
2026年7月21日、SECの企業財務局は証券法規則解釈問答（Corporation Finance Interpretations, CFI）に第260.40項を追加し、Rule 506(c)に基づくトークン化証券の発行において、投資家がプログラム的なオンチェーン認証によって適格投資家の身分確認を完了できることを確認しました。これは新しい規則ではなく、既存の規則に対するスタッフの解釈にすぎませんが、トークン化証券の発行体にとっては、この一年で最も実質的な緩和シグナルとなりました。
Rule 506(c)は米国証券法における最も一般的な私募免除の一つで、発行体は公に勧誘を行うことができますが、販売先は適格投資家に限られ、発行体はその資格を「合理的に確認」する義務があり、自己申告のみで済ませることはできません。この確認基準は、これまで実務上、会計士の書簡、弁護士の意見書、あるいは第三者検証サービスを通じて、紙面または手作業による審査で行われてきました。
CFI 260.40が確認しているのは、この検証プロセスをプログラム的なオンチェーンの形で完了できるという点です。デジタル証明書、オラクル経由で供給される第三者検証結果、あるいはスマートコントラクトのロジックなどを通じて、伝統的な紙のプロセスと同等以上の記録品質を達成できる限りにおいてです。この立場は、2025年3月のLatham & Watkinsによるノーアクションレター、2026年1月の共同声明、2026年3月の解釈的リリースという一連の段階的な流れの延長線上にあり、突然現れた新たな規定ではありません。
CFI 260.40はLatham & Watkinsの書簡が定めた最低検証基準を引き下げるものではなく、「自己申告のみで足りる」という扱いを一般的に認めるものでもありません。投資家が単に「自分は適格投資家である」というチェックボックスにチェックを入れるだけで基準をクリアできるわけではなく、依然としてその背後に実質的な検証の仕組みが必要です。その仕組みが今やプログラム的なオンチェーンの形を取り得るというだけです。また、Regulation AやRegulation Crowdfunding、あるいはトークン化された506(c)証券の発行後の二次移転にはまったく触れておらず、これらの規則には何の変更もありません。
この解釈が示される前は、トークン化ファンド、トークン化不動産持分、収益分配型商品の発行体は、申込フローの前段がすでにオンチェーン化されていても、適格投資家の検証部分については並行した紙のプロセスを維持せざるを得ないことが多くありました。投資家はオンチェーンで申込手続きを完了する一方、別途紙の書類を提出するか第三者検証サービスを通じて適格投資家の検証を行う必要があり、二つの独立した経路の接続部分に事務コストと遅延の多くが集中していました。
CFI 260.40の確認により、この並行する紙のプロセスは理論上まるごと退場させることができ、適格投資家の申告と検証はトークンプロトコルの内部で直接行われ、申込そのものと同じオンチェーンフローに統合されます。発行体にとっては申込プロセスがより一本化されたステップに近づき、投資家にとっては紙の承認を待つ往復の時間が一つ減ることになります。
そうではなく、方向はむしろ逆です。SECのスタッフはこの一連の声明を通じて一貫して一つの立場を強調しています。証券法そのものは形式中立である。証券が紙で記録されようがトークンとして記録されようが、適用される規則は同じであり、形式の変更がコンプライアンス義務を引き下げることはない、という立場です。CFI 260.40が確認しているのは、この検証行為をオンチェーンで実行できるということであり、検証行為をより緩く実行できるということではありません。投資家にとっては、オンチェーンで完了する適格投資家の認証が、紙の書類とまったく同等の法的効力を持つことを意味し、緩い抜け道を通っているわけではありません。
あなたが適格投資家であり、トークン化された506(c)証券の発行への参加を検討している場合、まず発行体が採用するオンチェーン検証の仕組みが、単なる同意のチェックボックスではなく、CFI 260.40が定める「同等以上」の記録品質基準を実際に満たしているかを確認してください。第二に、この解釈を「トークン化証券のコンプライアンスの敷居が下がった」と誤読しないことです。変わったのは検証がどのインターフェースを通じて行われるかであり、あなたが実際に適格投資家の要件を満たさなければならないという点は変わっていません。第三に、これはスタッフの解釈であり、拘束力を持つ正式な規則ではないことに留意してください。将来、委員会レベルで異なる結論が出された場合、スタッフの立場が覆される可能性があります。これを現時点での明確なシグナルとして扱うべきであり、永続的な保証として扱うべきではありません。