トークン化プライベートクレジットとトークン化米国債、初心者はまずどちらを選ぶべきか？
自分なりの簡単な優先順位を持っておくとよいでしょう。
「このローンには担保がある」という言葉は安全に聞こえるが、実際には何を確認すべきか？
担保という言葉そのものが持つ情報量はごくわずかです。実際に確認すべきことは次のとおりです。
トークンの二次市場は「いつでも取引可能」だというが、実際にはどれほどの取引が行われているのか？
これはマーケティング的な言葉に最も惑わされやすい点です。
「年率10％以上」といった宣伝文句を見たとき、最初に何をすべきか？
その一文を三つの問いに分解してから先に進むべきです。
トークン化プライベートクレジットの年率利回りは8％から15％と宣伝されることが多く、トークン化米国債の倍以上に達します。この数字は魅力的ですが、その背後に実際何があるのかを理解していないと、少しリスクの高い定期預金くらいに考えてしまいがちです。これが、この資産クラスを理解する上で初心者が最も陥りやすい落とし穴です。
プライベートクレジットとは、銀行以外の貸し手が企業に直接資金を貸し付けることを指します。運転資金を必要とする中小企業、国境をまたぐ貿易金融、新興市場のフィンテック企業への融資などが対象です。これらのローンは公開の債券市場では取引されず、伝統的にはプライベートエクイティファンドやクレジットファンドといった大手機関投資家しか参加できませんでした。
トークン化プライベートクレジットが行うのは、あるローンから生じる利息と元本の返済請求権をトークンとして包み込み、これまでこの市場にアクセスできなかった投資家がトークンを購入して間接的に参加できるようにすることです。あなたが購入するのは借入企業の株式ではありません。そのローンに対する返済請求権です。企業の業績はあなたに影響しますが、あなたは株主ではなく株主としての権利も持ちません。あなたの請求権が向かう先はそのローンであり、企業そのものではありません。
この過程には通常四つの役割が関わります。借入企業が資金を申し込みます。輸出入の運転資金を必要とする貿易会社、運営資金を必要とする中小企業、あるいは伝統的な銀行の与信履歴を持たない新興市場企業などです。貸し手（プロトコルのプール管理者や専門のクレジット機関の場合があります）が与信審査を担当し、その企業の返済能力、担保、過去の実績を確認します。このステップは完全にオフチェーンで行われ、トークン化されるからといって省略されることのない、伝統的な融資に求められるのと同じデューデリジェンスです。審査を通過すると、プロトコルは投資家がそのローンの利息と元本に対して持つ請求権を表すトークンを発行します。借入企業が契約どおりに返済すると、元利金はプロトコルの分配の仕組みを通じてトークン保有者へと流れます。
見落とされがちな点があります。ローン自体は完全にオフチェーンにとどまります。融資契約、担保、デフォルト時の法的な回収手段は、いずれも伝統的な貸付法に従います。オンチェーンのトークンはその返済請求権の入れ物であり、融資関係そのものではありません。
トークン化米国債は米国政府の債務を裏付けとしており、デフォルトリスクが極めて低いため、利回りも自然と低くなります。トークン化プライベートクレジットは中小企業や新興市場の借入人を裏付けとしており、政府よりはるかに高い信用リスクを負っています。利回りの差はまさにこのリスクの差を反映したものであり、トークン化という技術そのものが追加のリターンを生み出しているわけではありません。プライベートクレジットの高利回りを単に「トークン化の方が儲かる」と読み取ることは、この資産クラスに関する最も一般的な誤解です。
第一に、流動性は安全性と同じではありません。一部のプラットフォームはトークンが二次市場で即座に取引できることを強調しており、数年のロックアップを伴う伝統的なプライベートクレジットよりもはるかに柔軟に聞こえます。しかしこれは保有ポジションを売却しやすくなるだけであり、原資産となるローンのデフォルトリスクが下がったことを意味しません。ローンが返済されるかどうかと、トークンが売りやすいかどうかは、まったく別の問題です。
第二に、与信審査とサービシングの質はプラットフォームによって大きく異なります。借入人の審査の厳格さやデフォルト発生後の対応能力には大きな差があり、先進国市場の機関借入人に特化するプラットフォームもあれば、新興市場の中小企業に特化するプラットフォームもあり、信用リスクのプロファイルはまったく異なります。トークン化プライベートクレジットを均質な一つの資産クラスとして扱ってはならず、どのプラットフォームの、どのプールで、原資産の借入人が誰であるかを必ず確認する必要があります。
トークン化プライベートクレジットに初めて触れる場合、利回りを見る前に自分自身に三つの問いを投げかけてください。この資金は具体的に誰に貸し付けられているのか、特定の借入人なのかそれとも借入人の集合体なのか。借入人が返済できなくなった場合、自分の請求順位はどこにあり、担保はあるのか。トークンを売却したいとき、二次市場に実際に買い手はいるのか、それとも理論上は取引可能だが実際には買い手がいないだけなのか。高いリターンには常に高いリスクが伴います。トークン化が変えるのはこの市場に誰がアクセスできるかであり、市場が元来持っているリスク構造そのものではありません。