「REIT」と「ファンド持分」では税務上の扱いにどのような違いがあるのか？
REITの中核的な税務メリットは法人レベルでの所得税免除であり、その見返りとして課税所得の大部分を株主に分配することが義務付けられている——この仕組みにより所得税は株主レベルでのみ一度課税され、二重課税が回避される。ファンド持分構造にはこのような法定の義務的配当がなく、税務上の扱いはファンド自体がどう設立されているか（SPV構造を取っているか、登記地はどこかなど）に依存し、ファンドごとに税務効率が大きく異なる可能性がある。「トークン化不動産がある」というだけでREIT水準の税務効率を自動的に享受できると仮定すべきではない。
これはまた、機関投資家である発行体が時にあえて非REIT構造を選ぶ理由でもある——REITの税制優遇を放棄する代わりに、条項設計における自由度を高めるためである。
ファンド条項が償還ルールをカスタマイズできるのであれば、投資家は自分が購入した償還メカニズムが十分に良いものかどうかをどう判断すればよいのか？
鍵となるのは3つの具体的な条項である——償還ウィンドウが開く頻度（日次、月次、四半期ごとか）、ファンドが償還を延期または停止する権利（ゲート機構）を留保しているか、そして償還延期を発動する具体的な条件は何か（例えば流動性が一定の閾値を下回った場合に自動的に発動するなど）。これらの条項は通常、ファンドの私募目論見書や契約付属書に記載されており、マーケティング資料のハイライトには現れない。
実践的な判断方法の一つは、このファンドの償還条項を、既に一定期間運用実績のある同種のトークン化ファンド（BlackRockのBUIDLなど）と比較することである——償還ウィンドウが明らかに狭い、あるいは償還停止の裁量権が明らかに広い場合、原資産クラスが表面上は同じ不動産であっても、この商品の流動性リスクが相対的に高いことを示している。
なぜ機関投資家である発行体は一般的にREIT構造ではなくSPV／ファンド持分を好むのか？
REIT構造は厳格な法定要件に拘束される——資産構成は特定の比率テストを満たさなければならず（例えば資産の少なくとも75%が不動産関連であること）、所得源テスト、義務的配当性向、さらに株式集中度に対する制限（少数株主が過度に高い比率を支配することを防ぐ）もある。これらの規定は機関発行体にとって設計の柔軟性が乏しく、コンプライアンスコストが高い。
SPVやファンド持分構造はこれらの法定テストにほとんど拘束されず、発行体は資産構成、配当方針、償還メカニズムを自由に決定でき、さらに投資家層ごとに異なる持分（シニア・トランシェとサブオーディネート・トランシェなど）を設計することもできる。この柔軟性は機関投資家間の取引において特に価値があるが、その代償として投資家はREIT規制が本来提供する標準化された保護を失うことになる。
今後、個人投資家向けの「トークン化不動産ファンド」が発売された場合、発行体にどのような質問をすべきか？
第一に、法的構造を直接尋ねる——これは伝統的REIT株式のトークン化ラッパーなのか、それとも新規設立のSPV／ファンドなのか。第二に、完全な償還条項を求める——特に償還の延期や停止を発動する条件と、既に一定期間運用されている場合はその実績。第三に、清算順位を確認する——原資産の不動産が売却されたりファンドが清算されたりした場合、あなたの持分はどの順位に位置するのか、誰より優先され、誰より劣後するのか。
この3つの質問をすれば、通常「トークン化不動産」や「REIT」といったマーケティング上のラベルだけを見るよりもはるかに信頼性高く、その商品が実際に提供する保護の程度を判断できる。
2026年6月、ゴールドマン・サックスはApex Group、Archaxと提携し、自社のGS DAP（デジタル資産プラットフォーム）を通じてトークン化不動産ファンドを立ち上げると発表した——しかしこの商品の構造は、実際には不動産投資信託（REIT）ではない。一見technical な区別に見えるが、これは投資家が実際にどのような権利を保有し、問題が発生した際に何を請求できるかを直接左右する。
ゴールドマンの商品は、従来のファンド株式や信託証書ではなく「ブロックチェーン・ネイティブなファンド持分」を発行する。構造上、Archaxがカストディアンを務め、Apex Groupがファンド管理と預託サービスを担当し、全体のスキームは機関投資家をターゲットとしている——公開情報では最低投資額は明示されていない。これは不動産関連資産を裏付けとするファンドだが、その法的構造はファンド持分によるものであり、REIT特有の信託受益権構造ではない。Deloitteのデータによれば、世界のトークン化不動産資産は2024年の約3,000億ドルから2035年には4兆ドルに成長する可能性がある。
REITは特定の法的・税務構造である——法律により課税所得の大部分（通常90%以上）を配当として株主に分配することが義務付けられており、その見返りとして法人レベルの所得税が免除される。また株式は通常、公開市場で自由に取引可能で、1株あたりの純資産価値を開示する明確な仕組みを持つ。ゴールドマンのものを含め、「トークン化不動産」として販売されている商品の多くは、実際には特別目的事業体（SPV）やファンド持分の構造を取っている——原資産は依然として不動産だが、法的な器が異なる。配当性向の義務付けはなく、償還メカニズムは公開市場での取引ではなくファンド条項に依存することが多く、投資家の請求順位も法的構造に伴って変化する。
この違いは言葉遊びではない。REIT株主の権利は、信託受益者に対する証券法の既存の保護枠組みに拘束される。一方、ファンド持分保有者の権利は、ファンドの契約条項がどう書かれているかに完全に依存する——償還ウィンドウがどのくらいの頻度で開くか、流動性ストレス時にファンドが償還を延期できるか、清算時の請求順位はどうなるか、これらはすべて契約レベルの取り決めであり、法的構造が自動的に提供する保護ではない。これこそが、ゴールドマンがREIT構造ではなくファンド持分を選んだ理由である——ファンド持分は設計の柔軟性が高く、機関投資家である発行体はREIT規制の配当・公開開示要件に縛られることなく条項をカスタマイズできる。
ある商品が本物のREITであるかどうかを判断する鍵は、その税務構造がREIT規制（義務付けられた配当性向、資産・所得テスト）を満たしているかどうかであり、マーケティング文言に「REIT」という言葉が使われているかどうかではない。一部のプラットフォームは既存の伝統的REIT株式を「トークン化ラッパー」として提供している（つまり原資産は本物のREIT株式であり、所有権記録がトークン化された形で表示されているだけ）——この場合、投資家は既存のREIT株主保護を確実に享受できる。しかし他の商品は、新規に設立されたファンドやSPVをトークンでラッピングしたものであり、構造的には最初からREITではなく、単に「REIT」という言葉が持つ市場認知度を借用しているに過ぎない。
「トークン化不動産」や「トークン化REIT」といった名称を見た際は、資産クラスだけを見るのではなく、その下にある法的構造を確認する必要がある——これは本物のREIT株式のトークン化ラッパーなのか、それとも全く新しいファンド/SPV構造なのか。前者であれば既存のREIT株主権利と配当ルールを保有することになる。後者であれば、償還権、配当性向、清算順位はすべてファンド条項の書き方次第であり、「REITっぽい」という印象だけで保護の程度を仮定せず、契約書を条項ごとに読み込む必要がある。ゴールドマンのこの商品は機関投資家をターゲットとしており、今のところ一般の個人投資家には直接影響しないが、同様の構造的な曖昧さは今後、個人投資家向けにより広く展開されるトークン化不動産商品にも現れるだろう。この判断習慣を今のうちに身につけておく価値がある。